¿Qué es un swap y cómo funciona? Según la Comisión para el Mercado Financiero (CMF), se trata de un contrato financiero derivado mediante el cual dos partes acuerdan intercambiar flujos de dinero futuros, de acuerdo con una fórmula previamente establecida.

Para explicarlo de manera sencilla, Víctor Silva, economista y académico de la Facultad de Administración y Economía de la Universidad de Santiago de Chile (Usach), señala lo siguiente:

“Yo le digo: durante los próximos cinco años, usted me paga siempre una tasa fija de 4% y yo le pago la tasa variable que tenga el mercado cada año. Los roles no cambian nunca. Yo siempre recibo la fija y siempre pago la variable”.

El resultado de esta operación dependerá de cómo evolucionen las tasas de interés. “Si baja a 3%, yo recibo 4 y pago 3, y gano la diferencia. Si sube a 5%, sigo recibiendo 4, pero ahora pago 5, y pierdo la diferencia. Y como el contrato dura cinco años, esa ganancia o esa pérdida se repite cada año mientras la tasa se mantenga ahí”, puntualiza Silva.

Pero ¿qué relación tienen estos instrumentos financieros con las millonarias pérdidas que ha registrado el fondo D y, principalmente, el E?

La respuesta se encuentra en una investigación publicada la semana pasada por Bloomberg. Según la agencia, durante los últimos dos años, las siete Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) que operan en Chile —Capital, Cuprum, Habitat, Modelo, PlanVital, ProVida y UNO—, que administran cerca de US$229 mil millones en ahorros previsionales de chilenas y chilenos, incrementaron significativamente sus posiciones en estos instrumentos financieros, apostando a que las tasas de interés en Estados Unidos continuarían disminuyendo.

La estrategia inicialmente entregó resultados positivos. Sin embargo, los movimientos del mercado de deuda estadounidense terminaron revirtiendo esas ganancias. De acuerdo con Bloomberg, las posiciones de las administradoras acumulan pérdidas de valoración por US$7.700 millones en contratos de derivados, en contraste con los resultados favorables que exhibían un año atrás.

¿Y con quién suscribieron estos contratos las AFP? “Con bancos”, responde Silva. El economista explica que, según la investigación de Bloomberg, las administradoras deben realizar pagos a entidades como Bank of America, Citigroup y otros bancos de Wall Street, que actúan como contrapartes, para cerrar estas posiciones.

En Chile “la normativa de la Superintendencia de Pensiones (SP) exige que las contrapartes estén aprobadas por la Comisión Clasificadora de Riesgo (CMR), y en estos contratos se entregan garantías. Cuando la apuesta va en contra, las administradoras deben dejarle al banco plata o instrumentos del fondo como respaldo. Es un juego de suma cero. Lo que pierde el fondo lo gana el banco, aunque normalmente los bancos actúan como intermediarios y traspasan ese riesgo a otros inversionistas que tomaron la apuesta contraria”, aclara el académico.

Fuente: Agencia UNO 

Pese a las pérdidas registradas, Silva advierte que el problema no está en los swaps como instrumentos financieros, sino en la forma en que se utilizan. De hecho estos contratos son empleados habitualmente por fondos de pensiones y empresas de distintos países para protegerse frente a las fluctuaciones de las tasas de interés.

“En el mundo, los fondos de pensiones los ocupan. Una empresa con un crédito a tasa variable, por ejemplo, usa un swap para dejar su deuda en tasa fija y dormir tranquila. El problema aparece cuando el mismo instrumento se usa para aumentar el riesgo en vez de reducirlo”, remarca.

ADVERTENCIAS

Las sostenidas caídas de los fondos D y E no eran desconocidas para las AFP. Según el último informe de la Superintendencia de Pensiones (SP), entre enero y septiembre de 2026 el fondo E acumuló una pérdida real de 10,39%, mientras que el fondo A, considerado el más riesgoso del sistema, registró una rentabilidad positiva de 8,61% durante el mismo período.

Ante este escenario, el superintendente de Pensiones, Joaquín Cortez, reconoció estar “preocupado” por el desempeño del fondo E y aseguró que el organismo ha mantenido un seguimiento cercano de su evolución.

Según informó La Tercera, la autoridad sostuvo reuniones con las administradoras antes de que se conocieran los resultados negativos, con el propósito de abordar los riesgos asociados a sus inversiones. Consultado sobre la eventual responsabilidad de los derivados financieros en las pérdidas, respondió Cortez: “Pregúntenle a ellos (AFP), mire los resultados”.

Sin embargo, las señales de alerta se remontaban a años anteriores. En declaraciones a El Mercurio, Cortez confirmó que la Superintendencia había emitido advertencias en 2024 y enero de 2025. En la última oportunidad, se exigió a los directorios de las AFP modificar sus políticas de inversión para gestionar adecuadamente los riesgos asociados a los derivados financieros, considerando el perfil de cada multifondo.

“Luego, cuando asumí, en abril de este año, observamos que las posiciones seguían creciendo, y a los pocos días aprobamos una modificación del Régimen de Inversión. Primero, detuvimos de inmediato cualquier aumento de estas posiciones”, recordó el superintendente.

El investigador principal de Clapes UC, Arturo Cifuentes,  también ha criticado el manejo de las administradoras. En conversación con Diario Financiero (DF), señaló que desde 2019 ha elaborado al menos cinco estudios para advertir sobre las deficiencias en la regulación del riesgo de los multifondos de pensiones en Chile.

Fuente: Agencia UNO

El académico aseguró que desde el centro de estudios de la Universidad Católica alertaron “muchas veces” al exsuperintendente de Pensiones, Osvaldo Macías, sobre esta situación a la que calificó como “un error regulatorio básico y fundamental”.

A estas señales negativas se sumó una advertencia del Banco Central, que en su Informe de Estabilidad Financiera del segundo semestre de 2025 identificó un aumento en la exposición de los fondos de pensiones a derivados de tasas de interés en dólares, particularmente en instrumentos de largo plazo.

“Desde el último Informe, los activos de los fondos de pensiones continuaron aumentando, así como también su posición en derivados de tasas de largo plazo en dólares. En línea con el desempeño local e internacional de los mercados accionarios, los fondos menos conservadores han tenido un mejor desempeño respecto a los más conservadores (fondos C, D y E) desde el último Informe.”, se lee en el documento.

Aunque el BC reconoció que esta estrategia había favorecido la rentabilidad de las inversiones, también advirtió que aumentaba la vulnerabilidad de los fondos ante eventuales alzas de las tasas de interés de largo plazo.

“Este cambio en el portafolio de inversiones ha favorecido la rentabilidad y también la exposición al riesgo de alzas más pronunciadas en el tramo largo de la curva de rendimiento, lo que genera potenciales necesidades de liquidez para cubrir llamados de margen. De esta forma, en un escenario de estrés en los cuales las tasas de largo plazo suban abrupta y significativamente, puede llevar a estos fondos a tener que liquidar activos de renta fija local, tensionando esos mercados”, alertó el instituto emisor.

La existencia de estas advertencias abre interrogantes sobre las decisiones adoptadas tanto por las administradoras como por los organismos encargados de supervisarlas.

En esa línea, la directora de Evidencia de Pivotes, Soledad Hormazábal, señaló que tomando en cuenta la alerta del BC, cabe preguntarse qué medidas adoptaron las AFP frente a los riesgos identificados y cuáles fueron las acciones del regulador para contenerlos, le dijo a Ex-Ante.

Pero su cuestionamiento apunta también a un problema de fondo. La contradicción entre el carácter conservador del fondo E y los riesgos financieros que terminaron asumiendo sus inversiones.

“Por qué un fondo conservador terminó tan expuesto a un escenario de alzas de tasas. La pregunta relevante no es solo cuánto cayó —que fue mucho para su diseño—, sino si el riesgo que asumió era coherente con el propósito para el que fue diseñado”, cuestionó Hormazábal.

Una crítica que comparte el académico Víctor Silva, quien sostiene que las AFPs en lugar de utilizar  los derivados financieros para reducir su exposición al riesgo, terminaron amplificándola mediante operaciones que apostaban a una disminución de las tasas de interés en Estados Unidos.

“Si hubieran querido protegerse, debían haber tomado el lado contrario del swap. Tomaron el mismo lado, y con eso duplicaron la exposición en vez de compensarla. Lo que comenzó como un ajuste razonable terminó en una carrera entre administradoras por quién apostaba más fuerte a que las tasas en Estados Unidos iban a bajar”, explicó.

Para dimensionar la magnitud de estas operaciones, Silva recordó que, según Bloomberg, el valor de referencia de los contratos alcanzó casi US 700 mil millones, frente a los aproximadamente US 229 mil millones que administran las AFP en ahorros previsionales.

“Y de acuerdo con ejecutivos de la propia industria, cerca de la mitad del riesgo de tasas de los fondos venía de estos contratos. Eso no es cobertura, es una apuesta”, afirma.

DEFENSA DE LAS AFP

Frente al desplome, la Asociación de Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) respondió a los cuestionamientos mediante un comunicado en el que explicó que las pérdidas se concentraron principalmente en septiembre. Asimismo, destacó que, pese a la caída del Fondo E, “la suma de los multifondos muestra que los fondos de los chilenos han crecido en USD 10 mil 778 millones en lo que va de este año”.

El gremio también recordó que, en 2021, el Fondo E registró una caída real de 13,11%, pérdida que, según indicó, había logrado compensarse al cierre de 2025. “Este antecedente muestra que caídas puntuales pueden revertirse con el tiempo, aunque no garantiza una recuperación futura”, señaló la asociación en el escrito mencionado arriba..

Sin embargo, para la académica de la Facultad de Administración y Economía de la Universidad de Santiago, Marcela Vera, existe una diferencia “fundamental” entre recuperar el capital inicialmente invertido y preservar las ganancias que este había generado.

“Cuando una inversión aumenta su valor y posteriormente experimenta una caída significativa, no solamente puede perderse parte del capital originalmente invertido, sino también la rentabilidad acumulada durante el período anterior. Aunque esa ganancia no se haya materializado mediante una venta, formaba parte del patrimonio valorizado de los afiliados y, por tanto, su desaparición representa un deterioro económico efectivo”, explicó.

Fuente: La Tercera

En cambio el economista Víctor Silva dice que los fondos podrían recuperar parte de su valor, aunque advierte que esa posibilidad no debe confundirse con una “garantía de recuperación”.

“Las tasas largas en Estados Unidos y en Chile están hoy bastante más altas que a comienzos de año. Eso significa que los bonos que el fondo E tiene en cartera pagarán más en los próximos años, y parte de la caída se puede ir compensando con el tiempo. Si además las tasas bajan, la recuperación será más rápida”, sostuvo.

No obstante, el académico identifica dos factores que podrían limitar ese escenario. En el primero, “las AFP están cerrando parte de los contratos para cumplir el límite que fijó la Superintendencia antes del 5 de noviembre —2% de pérdida esperada bajo escenarios de estrés para las inversiones del Fondo E en derivados financieros—, y cuando un contrato se cierra con pérdida, esa pérdida ya no vuelve por sí sola”, explicó.

El segundo factor, agregó, afecta directamente a quienes están próximos a jubilar o deciden cambiarse de fondo en medio de las pérdidas. “El afiliado que se pensiona o se cambia de fondo en este momento materializa la caída en su cuenta. El daño es concreto. Para quien está lejos de jubilar, el horizonte juega a favor”, afirmó.

CUESTIONAMIENTO DE EXPERTOS

En medio de las críticas, representantes de la industria previsional han defendido las operaciones realizadas, argumentando que no corresponden a apuestas especulativas, sino a estrategias técnicas de inversión de largo plazo, orientadas a gestionar los riesgos asociados a las obligaciones previsionales.

En entrevista con Radio Bío Bío, el presidente ejecutivo de la Asociación de AFP, León Fernández, rechazó que las operaciones vinculadas a las tasas de interés, que derivaron en millonarias pérdidas de valoración para los fondos de pensiones, puedan calificarse como apuestas o pérdidas definitivas.

En el mismo sentido, el gerente de inversiones de AFP Cuprum, Andrés García, sostuvo a Pulso que “los derivados son un instrumento más de inversión”, expuestos a riesgos, al igual que cualquier otro activo financiero, por lo tanto, los resultados de estas operaciones deben evaluarse considerando un horizonte de largo plazo y no únicamente las fluctuaciones recientes. “Incluso con esta volatilidad de corto plazo la rentabilidad ha sido positiva”, argumentó.

Pero, considerando que se trata de los ahorros previsionales de millones de personas, ¿son suficientes estas explicaciones para justificar las decisiones adoptadas por las administradoras?

El economista Sebastián Edwards, en una carta enviada a El Mercurio, apuntó a los directores de las administradoras: “No basta con asistir a las reuniones y aprobar las recomendaciones de la administración. Deben informarse adecuadamente antes de tomar decisiones, comprender los riesgos asociados a ellas y evaluar sus posibles consecuencias, especialmente cuando se trata de operaciones financieras complejas o de gran magnitud”.

Fuente: El Mostrador

Por otro lado, la economista Soledad Hormazábal dice que la respuesta exige distinguir entre los objetivos y niveles de riesgo de cada fondo. “Una estrategia puede ser razonable para un fondo con un horizonte largo y resultar inadecuada para otro que debe priorizar la estabilidad”, señaló.

En relación a eso, sostuvo que “las administradoras deben explicar por qué consideraron apropiadas estas estrategias para los fondos afectados. Estar dentro de los límites regulatorios no exime a las AFP de gestionar el riesgo prudentemente”, puntualizó.

Por su parte, la académica de la Usach, Marcela Vera, coincide en que los argumentos entregados por la industria resultan insuficientes para esclarecer lo ocurrido.

“Explicar que las operaciones formaban parte de una estrategia financiera permite comprender su propósito, pero no demuestra por sí solo que hayan sido correctamente diseñadas o administradas”, sostuvo.

A su juicio, es indispensable “conocer cuáles eran los objetivos estratégicos  de las AFP, quién ganó con esa estrategia, qué escenarios adversos se habían considerado y cómo se evaluó su impacto sobre el patrimonio previsional”.

También, añade que es importante dimensionar la magnitud de los recursos comprometidos. “Esta caída en el valor de los fondos corresponde a casi el 60% de los recursos que requiere la salud pública en Chile, es un monto tan alto que explicaciones tan generales no aportan en el esclarecimiento de la situación”, enfatizó.

Exautoridades económicas también han expresado reparos frente a las decisiones de inversión que antecedieron al desplome de los llamados fondos conservadores.

Uno de ellos es el exministro de Hacienda Mario Marcel. En conversación con radio ADN, el exsecretario de Estado cuestionó especialmente que las administradoras asumieran estos riesgos utilizando recursos de los fondos considerados más conservadores.

“Nadie las obligó a tomar todas esas posiciones de derivados, nadie las obligó a hacerlo con los fondos que a la ciudadanía, a los afiliados, se les comunica como el menos riesgoso”, afirmó.

Por su parte, el también exjefe de la billetera fiscal Ignacio Briones criticó la reacción del gremio frente a los resultados de estas operaciones. “Uno ve a la Asociación de AFP y es como que lo hubieran hecho perfecto. Parece que son los únicos que lo creen”, señaló en entrevista con TVN.

Aunque se definió como defensor del ahorro individual y de la administración privada de los fondos previsionales, Briones sostuvo que en este episodio existieron errores en la gestión del riesgo y llamó a esclarecer las responsabilidades correspondientes.

PROCESO SANCIONATORIO

Mientras se intensifica el debate sobre las decisiones de inversión y sus consecuencias para los afiliados, la Superintendencia de Pensiones inició un procedimiento sancionatorio contra las siete administradoras del sistema, con el objetivo de determinar eventuales responsabilidades por las pérdidas registradas, particularmente en los fondos D y E.

Según informó la Superintendencia, el procedimiento busca establecer si las AFP incumplieron sus deberes de lealtad y diligencia, contemplados en el artículo 147 del Decreto Ley N° 3.500 y en la Norma de Carácter General N° 340, dictada en julio de 2025.

Tras conocerse la medida, el ministro de Hacienda, Jorge Quiroz, manifestó su aprobación a la medida tomada por el regulador.

“Respaldamos al 100% la decisión que ha tomado el superintendente de AFP, en el sentido de iniciar una investigación por proceso sancionatorio contra todas las AFP del sistema”, indicó.

El procedimiento se suma a las acciones judiciales y políticas que han surgido durante los últimos días a raíz de las pérdidas previsionales. Afiliados han presentado recursos de protección contra  las AFP Capital y UNO, mientras que en el Congreso se han impulsado distintas iniciativas destinadas a investigar las causas del desplome y establecer eventuales responsabilidades.

¿QUÉ PASA CON LOS FONDOS GENERACIONALES?

Tras 25 años de funcionamiento, el sistema de multifondos llegará a su fin. A partir de abril de 2027, los actuales fondos A, B, C, D y E serán reemplazados por los denominados fondos generacionales, un nuevo modelo de administración de los ahorros previsionales que contempla diez alternativas de inversión, cuyo nivel de riesgo se ajustará progresivamente según la edad de las personas.

Pero ¿en qué consisten los fondos generacionales y qué cambios introducirán en la administración de los ahorros previsionales? El académico del Departamento de Economía de la Universidad de Santiago, Orlando Balboa, explicó a Diario Usach que, bajo este nuevo esquema, "cuando el trabajador es joven, el fondo invierte en activos de mayor riesgo y rentabilidad esperada", señaló el economista.

Sin embargo, precisó que, a medida que la persona se acerca a la edad de jubilación, "el portafolio se ajusta gradualmente (Glide Path) hacia activos más estables para proteger el capital acumulado".

Balboa destacó, además, que este mecanismo busca proteger a los afiliados frente a decisiones precipitadas o movimientos especulativos del mercado, evitando, por ejemplo, que una persona traslade sus ahorros a un fondo de mayor riesgo poco antes de una crisis financiera o de su jubilación.

Silva comenta que el nuevo modelo también incorporará mecanismos para evaluar el desempeño de las administradoras. "Cada AFP definirá su estrategia, pero contra una cartera de referencia, con premios y castigos, según su desempeño en períodos de 36 meses. Si una administradora se aleja de esa referencia sin justificación, deberá restituir la diferencia", detalló.

Fuente: Radio Bío Bío 

No obstante, a juicio del académico, uno de los aspectos más relevantes de la reforma será la reducción progresiva del riesgo asociado a las tasas de interés conforme los afiliados se acerquen a la jubilación.

En ese sentido, Silva advirtió que las fuertes pérdidas registradas por el Fondo E dejaron en evidencia que no basta con establecer límites a las inversiones en acciones o instrumentos de renta fija, sino que "hay que limitar cuánto riesgo de tasas se toma, incluido el que se agrega con derivados. Si el nuevo sistema mide y acota ese riesgo directamente, sería un avance real. Si no lo hace, el cambio de nombre no protegerá por sí solo a quienes están por pensionarse", remarca.

Una mirada más crítica planteó  Marcela Vera, quien sostuvo que la transición hacia los fondos generacionales no necesariamente "resolverá el problema de fondo".

A su juicio, más allá de modificar la estructura de los fondos, el debate debe centrarse "en qué instrumentos se invierten los ahorros de los chilenos y chilenas y cuál es el riesgo real al que están sujetas estas inversiones, quién gana y quién pierde es la cuestión esencial de analizar", enfatizó.

PRUDENCIA 

Ignacio Briones ha llamado a la cautela a quienes están próximos a jubilarse y planteó que, antes de tomar decisiones, es necesario determinar qué proporción de las pérdidas se explica específicamente por las inversiones cuestionadas. “Lo prudente es esperar”, sostuvo en TVN.

Una visión similar expresó el académico de la Usach, Víctor Silva, quien, si bien reconoció la complejidad del escenario, recomendó evitar decisiones precipitadas. Según explicó, cambiarse de fondo en las actuales circunstancias implica “vender barato y dejar la pérdida grabada para siempre”.

Fuente: Agencia UNO

“Si está a punto de pensionarse, lo sensato es asesorarse bien antes de elegir modalidad de pensión, porque el alza de tasas también abarata las rentas vitalicias, y eso puede compensar en parte lo perdido”, señaló.

Más allá de las recomendaciones a los afiliados, Silva también cuestionó la falta de información sobre los riesgos asociados a las inversiones realizadas por las administradoras. En ese sentido, planteó una interrogante: “¿Nadie le explicó a una persona de 60 años que su fondo conservador tenía contratos con bancos de Wall Street apostando a las tasas del Tesoro estadounidense, con ese nivel de apalancamiento?”.

Para el académico, este episodio pone de manifiesto la necesidad de mejorar la transparencia del sistema previsional. Por ello, llamó a la industria de pensiones a informar con honestidad a los afiliados sobre los riesgos a los que están expuestos sus ahorros, “con la misma claridad con que se le cobra la comisión”, remarcó y cerró.